Peu d’entreprises se développent à des taux supérieurs à la moyenne pendant plus d’un an ou deux. Ou, comme l’a si bien dit le regretté économiste et philosophe britannique John Maynard Keynes, les arbres ne poussent pas vers le ciel.
Il est particulièrement important de s’en souvenir maintenant, avec des investisseurs exubérants donnant des valorisations énormes à certaines actions technologiques. L’enfant vedette de ces évaluations est Nvidia NVDA,
qui a récemment affiché un P/E sur 12 mois de 212 (contre 20 pour le S&P 500 SPX,
), un ratio cours/valeur comptable de 41 (contre 4,3 pour le S&P 500) et un ratio cours/ventes de 39 (contre 2,5 pour le S&P 500).
Il est très peu probable que Nvidia puisse être à la hauteur des hypothèses de croissance intégrées dans ces ratios. Considérez une étude phare d’il y a deux décennies intitulée “Le niveau et la persistance des taux de croissance”, menée par Louis KC Chan et Josef Lakonishok de l’Université de l’Illinois à Urbana-Champaign et Jason Karceski de LSV Asset Management. Les chercheurs ont analysé toutes les actions américaines cotées en bourse depuis les années 1950, à la recherche de celles qui avaient enregistré une croissance des ventes supérieure à la médiane pendant plusieurs années consécutives.
Leurs conclusions sont résumées dans le tableau ci-dessous. La ligne rouge montre le pourcentage d’entreprises dont la croissance des ventes est supérieure à la médiane pour le nombre d’années consécutives indiqué, tandis que la ligne noire reflète ce que serait la forme de la ligne rouge dans l’hypothèse d’un pur hasard. Remarquez à quel point les deux lignes sont proches l’une de l’autre.
Certains ont tenté de rejeter cette étude vieille de deux décennies, arguant que le passage à une économie numérique signifie que les données historiques ne sont pas pertinentes pour les marchés d’aujourd’hui. Mais cet argument n’est pas convaincant, selon une étude de l’automne dernier par Verdad Research. La société a appliqué la méthodologie Chan/Lakonishok/Karceski à la performance des actions au cours des 20 années et plus depuis la fin de cette étude, atteignant des résultats presque identiques.
La valorisation de Nvidia
Ces résultats soulèvent de sérieux doutes quant aux ratios P/E plus élevés des valeurs de croissance. Si nous regardons en arrière, nous verrons bien sûr que les actions de croissance ont augmenté à un rythme plus rapide que les actions de valeur. C’est pourquoi ce sont des actions de croissance, après tout. Mais, à l’avenir, leurs ratios P/E plus élevés ne seraient justifiés que si leurs taux de croissance historiquement rapides persistaient dans le futur. Mais c’est précisément ce que cette recherche remet en question.
Considérez les P/E du Vanguard Growth ETF VUG,
et Vanguard Value ETF VTV,
Le récent P/E de l’ancien ETF est plus du double de celui du second, selon Vanguard : 34,2 contre 15,8. Cela reflète un gros pari de la part des investisseurs que les taux de croissance supérieurs à la moyenne des actions de croissance se poursuivront. Cette recherche suggère que c’est un pari très risqué.
Pour illustrer, considérons Nvidia. Son ratio prix/ventes (PSR) est près de 10 fois le PSR médian de 4,7 des actions de l’indice ICE Semiconductor Industry. Si nous supposons que le PSR de Nvidia finira par tomber pour correspondre à celui du stock médian de cet indice, nous pouvons calculer la croissance des revenus qui est nécessaire.
Disons qu’il faut 10 ans pour que le PSR de Nvidia tombe à cette médiane, et que son stock au cours des dix prochaines années s’apprécie à un taux annualisé de 10 %. Les deux sont des hypothèses généreuses; la demi-vie du PSR supérieur à la moyenne d’une entreprise est généralement bien inférieure à 10 ans, et les investisseurs espèrent presque certainement un rendement annualisé supérieur à 10% pour les compenser pour le risque supérieur à la moyenne de posséder des actions Nvidia. Néanmoins, pour être à la hauteur de ces hypothèses généreuses, les revenus de Nvidia devront croître à un taux annualisé de 23 % au cours des 10 prochaines années.
Vous pouvez voir sur le graphique à quel point cela est peu probable. Gardez à l’esprit, en outre, que les cotes faibles tracées dans le graphique reflètent la proportion d’entreprises dont la croissance annuelle des revenus est supérieure à la médiane. C’est une barre relativement basse; la médiane selon l’étude d’il y a deux décennies était d’environ 6 %. Cela signifie que, pour être à la hauteur de sa valorisation actuelle, la croissance des revenus de Nvidia au cours des 10 prochaines années doit être près de quatre fois le taux historique annuel médian. C’est comme ça que tu veux parier ?
Croissance à quel prix ?
Suis-je trop pessimiste ? Peut-être, selon Jay Ritter, professeur de finance à l’Université de Floride. Mais pas de beaucoup.
Dans une interview, Ritter a souligné que même si les chances d’une croissance soutenue supérieure à la médiane sont faibles, elles ne sont pas nulles. Et les entreprises technologiques sont plus susceptibles de produire une telle croissance que les entreprises non technologiques, car « de nombreuses entreprises technologiques ont des produits qui ne peuvent pas être facilement reproduits et/ou ont de faibles coûts marginaux. À l’extrême opposé se trouvent les entreprises de l’industrie de la restauration ou d’autres industries avec des coûts marginaux élevés et sans barrières importantes à l’entrée.
Néanmoins, a ajouté Ritter, les chances que même une entreprise de haute technologie soit à la hauteur de sa valorisation élevée sont encore faibles. “Presque tout doit aller bien pour éviter de décevoir les investisseurs.”
Mark Hulbert est un contributeur régulier de MarketWatch. Son Hulbert Ratings suit les bulletins d’investissement qui paient des frais fixes pour être audités. Il est joignable au mark@hulbertratings.com
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